一、瑞尔特：深耕冲水组件领域20余年，制造优势突出

1、深耕冲水组件领域20余年，行业领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商

公司成立于 1999 年，是全球领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商。公司深耕卫浴冲水系统行业多年，具备 行业领先的卫浴节水技术，其节水型冲水组件，凭借产品品质的可靠性与质量的稳定性积累了良好的业界口碑，并 携手海内外客户为全球水资源的节约做出了巨大贡献。2008 年，根据对市场需求的调研，公司推进产品智能化进程， 进行产品智能应用开发。经过多年的研发投入和产品布局，瑞尔特已形成包括以节水型冲水组件为核心的卫浴冲水 系统产品解决方案、以智能坐便器为核心的智能卫浴产品解决方案、同层排水系统产品解决方案、卫浴适老产品解 决方案、卫浴空间智慧互联解决方案和卫浴装配式整体解决方案的产品体系。

拓展智能卫浴产品，打造整体卫浴空间。从卫浴空间的水系统及其配套的研发生产，到水系统结合智能化的运用， 再到整体卫浴空间的装配解决方案，公司在竞争中不断走在创新研发的前端，以舒适、健康、节能为理念，迅速发 展，并于 2016 年成功在深交所 A 股上市。公司客户遍及全世界八十多个国家和地区，为众多国内、国际知名卫浴品 牌商提供产品配套服务。

(相关资料图)

智能卫浴行业高景气带动下，公司自 2020 年起收入大幅增长。公司收入从 2013 年的 6.8 亿元增长至 2022 年的 19.6 亿元，CAGR 为 12.47%。2013 至 2019 年公司收入缓步上升，复合增速为 9.50%；2021 年，受“宅经济”影响， 智能坐便器产品需求量激增，在智能卫浴高景气背景的带动下，公司营收实现自成立以来最大的增速，达 45.5%。利 润端，2020-2021 年，受原材料价格上涨幅度过大、人工成本大幅提升，公司归母净利润出现下滑，经原材料价格周 期性回落，2022 年恢复至 2.11 亿元，达到历史最高水平。2013 至 2022 年归母净利润 CAGR 为 5.15%。2023 年 Q1 公 司实现收入 3.96 亿元，同比下降 2.76%，实现扣非归母净利润 0.35 亿元，同比增长 8.41%。预测未来收入与利润均 有望保持持续增长态势。

公司的主要产品包括卫浴冲水系统产品（节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等），智能卫浴产品（一体式智 能坐便器、智能坐便盖等），同层排水系统产品（隐藏式水箱、卫浴管道等），同时卫浴适老产品解决方案、卫浴空 间智慧互联解决方案和卫浴装配式整体解决方案也是公司产品体系的组成部分。主要应用在家庭住宅、宾馆酒店、 商场、写字楼等房屋建筑中卫生间设施。

2、股权结构稳定，治理结构完善

公司无单一控股股东，共同实际控制人为公司的四位创始人：罗远良、张剑波、王兵、邓光荣，截至 2023 年第一季 报披露，四人分别持有公司 12.50%的股份，合计占比 50.00%。此外王伊娜（王兵女儿）、庞愿（王兵配偶）、张爱华 （张剑波母亲）、罗金辉（罗远良儿子）、谢桂琴（罗远良配偶）、邓佳（邓光荣女儿）分别直接持有公司 2.94%、 2.94%、2.94%、2.57%、2.21%、2.21%的股份，公司十大股东均为四位创始人及其直系亲属，合计持股占比 65.81%， 股权结构稳定。四位创始人分工明确，共同管理公司，治理结构健全有效。

3、业务情况：智能卫浴业务快速放量，盈利水平稳步提升

2022 年公司收入利润稳步提升。2022 年，在全球经济运行周期下行和智能卫浴需求旺盛的背景下，公司实现营业收 入 19.60 亿元，与上年同比增长 4.89%；受原材料价格周期性回落和人民币贬值两个因素共同影响，公司实现净利润 2.08 亿元，较上年同比增长 55.76%；公司投入研发费用 0.83 亿元，同比增加投入 0.11 亿元，主要系研发人力资源 费的增长。

分产品：智能坐便器及盖板业务维持高增长发展态势，带动公司收入提升。公司主要收入来源于卫浴配件产品， 2022 年公司智能座便器及盖板、水箱及配件、同层排水系统收入分别为 10.06、7.18、1.78 亿元，同比分别+17.66%、 -7.5%、+2.96%，收入占比分别为 51.32%、36.64%、9.09%。其中智能座便器及盖板业务维持高增长发展态势，2019 至 2022 年 CAGR 达 51.09%，逐渐成为公司主要收入来源之一；盈利能力方面，2022 年公司智能座便器及盖板、水箱 及配件、同层排水系统的毛利率分别为 23.64%、24.42%、33.12%，同比分别+1.55pct、+5.33pct、-2.09pct。毛利 率整体受原材料价格周期性回落和人民币贬值两个因素共同影响，有所提高。其中同层排水系统产品技术含量较高， 故毛利率水平较高；智能座便器及盖板业务由于市场价格承压，毛利率水平低于水箱及配件产品。

分地区：境内外持续增长，境内业务需求爆发，增长迅速。公司境内外业务均呈上升趋势，2022 年收入同比增速分 别为 4.66%和 5.48%。公司业务主要来源于境内，2020 年之后，居家时间延长，居民对舒适、卫生、便捷如厕体验的 追求增强，智能马桶业务需求高增，带动境内业务高速增长，占比显著提升。2022 年境内业务收入占比 71.75%， 2019-2022 年 CAGR 达 26.65%。盈利能力方面，2020-2022 年，境内业务毛利率逐年增长，2022 年毛利率达 24.76%； 境外业务毛利率略有下降，2022 年下降至 24.94%。

分模式：电商渠道成行业趋势，公司线上收入增长迅猛。随我国电商平台快速发展，线上线下一体化“新零售”营 销模式已成行业趋势。公司也积极布局，在包括天猫、抖音、京东等平台的线上渠道组建电商运营团队，线上渠道 销售收入提升迅猛。2022 年，公司线上渠道收入 1.16 亿元，占比为 5.91%，同比增长达 564.25%。

4、运营提效，盈利能力保持稳定

公司盈利能力维持稳定，2022 年毛利和净利出现回升。公司销售毛利率始终保持在 20%以上。2019-2021 年由于原材料价格上涨和人力成本大幅提升，公司毛利率和净利率出现一定程度下滑。2022 年由于原材料价格周期性回落， 毛利率和净利率呈现回升趋势，公司毛利率由 22.59%上涨至 24.81%，净利率由 7.15%上涨至 10.62%。期间费用率呈现下降趋势，费用管控能力良好。2022 年销售费用率为 6.29%，呈现逐年上涨趋势，主要由于公司加 大对自有品牌的推广力度，营销费用增加。管理费用率近两年有回落趋势，由 2020 年的 5.89%下降至 2022 年的 4.79%，说明公司存在一定管理效益的提升；公司研发费用率较为稳定，维持在 4%左右，研发费用逐年上涨，主要系 不断加大对智能产品的研发投入。2022 年财务费用率由 0.52%下降至-2.32%，主要由汇率变动引起的汇兑损益影响。

资产负债率近年维持稳定，ROE 呈现上升趋势。2016-2022 年，资产负债率呈现上升趋势，由 2016 年的 10.72%上升 至 2022 年的 20.71%，近几年维持稳定。ROE 2017-2022 年保持在 11%左右，盈利能力较为稳定。2020 年受终端销售 市场发展形势影响，公司实现净利润 1.14 亿元，较上年同期 1.82 亿元下降 37.01%，ROE 下滑。2022 年 ROE 回升至 11.38%。 运营提效，存货周转加快。2019-2022 年公司存货周转天数为 77、78 天、65 天、72 天，存货周转天数呈下降趋势， 存货管理能力不断提升。2019-2022 年应收账款周转天数为 72 天、85 天、80 天、79 天。除 2020 年受终端销售市场 发展形势影响略有下降之外，经营性现金流/归母净利润指标提升，现金流健康，归母净利润维持较为稳定的增长。

二、行业处于渗透率加速提升期，国产智能马桶优势持续发力

1、智能马桶整体行业情况：行业发展初期，渗透率处于快速提升阶段

（1）我国智能卫浴行业处于发展初期，市场发展迅猛。国内智能卫浴发展处于初级阶段，但发展迅猛，市场潜力巨大。智能坐便器于 2010 年前后进入中国，随经济发展和 人民生活水平持续提升，居民消费能力增强；同时，在可持续发展观与绿色健康的新消费理念下，居民对卫浴产品 的需求在基础的冲刷功能性之上，到了追求节能减排、舒适安全的新阶段。智能马桶具备舒适、卫生的使用体验， 和智能、便捷的功能设置，符合消费者对智能化、健康型卫浴产品的需求。2017 年以来，国内智能马桶市场快速增 长，发展势头强劲。2021 年，我国智能马桶市场规模 173 亿元，同比增长 16.89%；销量 719 万台，同比增长 17.36%。 智能马桶的个性化、美观属性成为年轻人群的首要选择，而智能化、便捷度高等属性也适应了老年群体的使用需要， 促使国内智能马桶选购显著增长，行业市场潜力凸显。

（2）一体机产品功能更加完善，逐渐占据市场优势。一体机销量超马桶盖，逐渐占据市场优势。智能马桶主要分为马桶盖和一体机两种品类。行业发展初期市场均快速 扩张，2020 年后二者逐渐分化，智能一体机相较马桶盖具备感应开盖开圈、自动冲水等功能升级，同时考虑到马桶尺寸、造型的适配，一体机更有整体感，成为越来越多消费者的选择，2022 年销售额达 51 亿元；同期智能马桶盖销 量则出现下滑，由 2019 年峰值 18 亿元下降到 2022 年 11 亿元。行业主品牌中，传统卫浴品牌以一体机业务为重心， 家电品牌往往以盖板入市，但近年来也逐步增加一体机业务，预计未来智能一体机市场份额会进一步增加。

（3）相较海外，国内智能马桶渗透率空间巨大，相较海外，国内智能坐便器市场渗透率仍处低位，未来市场空间广阔。2022 年智能坐便器在我国的市场普及率约为 5%。在一线城市，例如上海、北京、广州等，智能坐便器的普及率在 5-10%以上，新一线城市在 3-5%左右，而三四 线城市和乡镇市场，几乎处于空白。而日本、韩国等国家，智能坐便器的普及率日本能达到接近 90%、韩国约 60%。 由此可见，随着国民消费质量的日益提高，消费者对智能健康型卫浴产品的认知度和认可度不断提升，国内智能坐 便器市场仍存在巨大渗透率空间，未来市场前景广阔。

全球水资源紧张和国家政策导向，推动节水型卫浴冲水系统行业发展。当前，全球水资源状况严重恶化，与世界大 多数国家相比，我国干旱缺水严重。便器用水作为生活用水领域的主要部分，消耗生活用水 75%左右，成为生活用水 节水的重要环节。自上世纪 90 年代以来，我国相继出台了多项产业政策推广节水型冲水器具，有利于节水型冲水组 件产品的研制、生产、销售与推广，推动节水型卫浴冲水系统行业的发展。

2、行业集中度持续提高，国产品牌有望弯道超车

我国智能卫浴行业参与者众多，集中度有待提升。目前，国内智能卫浴因其较低的行业壁垒与巨大的市场前景，在 短短几年迅猛发展，吸引众多国内外企业进入市场、参与竞争。据不完全统计，2015 年我国有 68 家生产智能坐便器的制造商，而到 2022 年底我国从事生产、研发智能坐便器产品及相关产品的厂商已增至 300 至 400 家，市场集中度 较低，垄断局势尚未形成；同时，价格下行推动市场出清，预计未来行业集中度会进一步提升。

行业竞争激烈，国产卫浴品牌有望胜出。目前国内智能卫浴行业参与者主要包含以下几类公司：TOTO、科勒等国际 知名卫浴品牌凭借其强大的资金实力、领先的技术研发实力和较高的品牌知名度，在国内高端卫浴领域占有较大市 场份额；近年来，箭牌、九牧、恒洁等国内知名卫浴品牌，积极采取品牌运营、资本扩张、技术升级等策略，在中 高端卫浴市场与外资品牌展开追赶与竞争；此外以京东、小米为代表的互联网企业和松下、海尔等家电厂商，也纷 纷试水智能卫浴产品，抢占中端为主的市场份额。其中，预计国产卫浴品牌凭借其较高的产品质量和性价比、线下 庞大的经销网络和售后体系、以及电商渠道和社交媒体推广的积极布局等，有望脱颖而出，占据更大的市场空间。

（1）产品价格下行，国产品牌凭借性价比占据市场优势，产品价格下行，促进智能马桶普及率提升。随着卫生洁具行业的技术进步，生产工艺不断提高，产品持续优化升级， 价格逐步下探。低价格段零售量占比不断提升。2020-2022 年智能坐便器一体机 7000 元以上价格带占比由 10.78%逐 年下降至 5.32%，3000-3499 元价格带占比上升，2022 年达 19.60%，成为主流价格带。智能马桶从“小资享受”逐 渐向大众化转型，带动智能坐便器普及率提高，市场发展空间广阔。

相较于科勒、TOTO 等海外品牌，国产品牌智能坐便器均价更低，性价比更优。从一体机均价看，科勒近几年价格虽 呈下降趋势，但均价仍在 1 万元以上，而箭牌、九牧、恒洁等国产品牌均价集中于 2000-4000 元价格带，主打大众 消费市场，受众广泛。与海外品牌相比，在功能基本类似的情况下，国内品牌智能一体机的价格约为海外品牌的一 半，性价比优势明显，更具市场竞争力。一体机增长优势有助于驱动国产品牌份额持续提升。国内智能马桶市场一体机品类需求占优，而头部国际品牌主要 产品为智能马桶盖，在一体机方面发力不足。据奥维云网统计，2022 年智能坐便器一体机线上销售国产品牌龙头地 位突出，九牧、恒洁、箭牌分别以 16.26%、13.41%、7.13%的市场占有率位列前三，CR3 达 36.80%；分体机方面，海 外品牌销售收入领先，松下市场份额高达 41.60%。随一体机超越分体机成为线上消费者首选品类，国产品牌份额有 望持续提升。

（2）国产品牌线上发力，实现弯道超车，国产品牌积极布局线上渠道，抢占市场份额。随互联网不断发展，线上线下一体化“新零售”营销模式已成行业趋 势，通过电商平台线上引流，助推终端销售增长，智能卫浴品类线上销售占比逐渐走高。国内各大卫浴品牌纷纷加 大电商渠道布局，抢占市场份额，不断缩小与国外品牌的竞争差距，有望实现弯道超车。

三、优势：研发优势稳固，客户稳定拓展，自有品牌加速崛起

1、品类扩张，智能卫浴产品收入迅速增长

由单品类向智能卫浴产品拓展，打造一体化卫浴空间。公司从单一的产品到智能化、节水型的卫浴空间产品和家庭 水系统的多样性应用领域的高质量结合，联动家庭卫浴产品打造智能化、一体化、舒适性的新型卫浴空间，并且不 断为符合人体力学的产品结构设计以及满足国内家庭卫浴空间产品各年龄段消费需求的转变而持续创新与升级。顺应卫浴行业发展趋势，智能坐便器业务快速发展。2014-2022 年，公司智能坐便器及盖板收入由 1.19 亿元增长至 10.6 亿元，占主营收入比重由 15.6%上涨至 51.32%，2014 年至 2019 年规模在 1-3 亿之间，2020 年起智能坐便器及 盖板收入增速明显，主要是因为智能坐便器产业在国内开始加速发展，并逐渐成为卫浴行业的主要发展趋势。

2、客户合作关系稳定，积极拓展新客户

公司的下游客户主要是卫浴品牌商、家电巨头及境内互联网企业。原有客户合作多年，认可度较高，可充分导入新 的组件。公司在卫浴冲水系统行业的节水型冲水组件细分领域内知名度高，与境内外知名卫浴品牌商合作久远并保 持稳定的商业合作关系。节水型冲水组件是便器类卫生洁具的核心配件，知名卫浴品牌商最注重的是配套产品品质 的可靠性与质量的稳定性，公司的节水型冲水组件等产品进入全球顶级卫浴品牌商的配套体系，为公司和卫浴品牌 商的长远合作关系奠定了坚实基础。前五大客户销售收入占比基本超过 30%。2015-2022 年，公司前五大客户的销售收入稳步增长，销售收入从 2.87 亿 元增加至 7.51 亿元，销售占比保持在 30%+。

3、研发优势稳固，保障公司竞争力延续

技术研发优势稳固，卫浴节水技术行业领先。公司专注于节水型冲水组件等卫浴配件产品、智能坐便器等智能卫浴 产品、同层排水系统产品的技术研发，每年持续不断地开发新产品以满足不同客户的需求，截止 2023 年 3 月 31 日 公司及其全资子公司拥有 1695 项专利权，其中包括发明专利 102 项（含美国发明专利 11 项，欧洲发明专利 2 项）， 具备行业领先的卫浴节水技术。公司始终注重研发体系的建设和完善，形成了强大的产品研发和设计能力。2015- 2022 年，公司研发收入金额由 3285 万元增长至 8293 万元，研发费用率稳定在 4%左右，主要系公司加大研发投入和 提升制造技术，优化产品体系，不断提升公司产品占有率。

4、国内自有品牌持续培育，电商渠道拓展良好

自主品牌业务快速成长，线上线下渠道逐步布局。公司自 2020 年开始培育自主品牌，通过经销商渠道、线上渠道 （电商、新媒体）、工程渠道销售智能坐便器产品，占比较低。公司凭借产品品质及技术研发优势，实现智能坐便器 产品功能差异化，提供高质量更稳定的产品。电商渠道拓展良好，线上收入快速增长。公司线上销售渠道包括天猫、抖音、京东等平台。2020-2022 年，线上渠 道收入由 1095 万元增长至 11575 万元，2022 年增速高达 564%，线上渠道在销售份额中的占比稳步快速提升，占比 由 0.85%增长至 5.91%。公司组建电商运营团队，加大自主品牌推广力度，结合公司研发生产优势并通过产品差异化， 实现线上渠道销售的持续发展。

5、产能稳步扩张，助力公司业绩增长

智能卫浴产品渗透率加速提升，公司产销增长较为稳定。随着智能卫浴产品市场渗透率的提升以及卫浴行业加速洗 牌，公司下游客户的品牌集中度逐渐加强，公司产品市场份额稳定增长。2017-2022 年，公司产品生产量由 2533 万 套增长至 3374 万套，销售量由 2569 万套增长至 3343 万套。产能稳步扩张，募投项目进一步释放产能。为了解决公司的产能瓶颈问题，提高生产能力以及扩大竞争优势，公司 于 2016 年募集资金 6.15 亿元，其中 3.27 亿用于新建年产 1120 万套卫浴配件生产基地项目，项目达产后预计能给 公司卫浴配件新增年产产能 1120 万套；2.89 亿用于阳明路卫浴配件生产基地改扩建项目，项目达产后预计能给公司 新增年产各类节水型卫浴配件 640 万套。

变更募投项目，智能卫浴产品产能扩充。由于目前在卫浴配件产品的产能基本能满足公司的发展需要，同时公司适 时调整产品布局，重点发展智能卫浴产品领域。公司于 2020 年 4 月审议通过，决定终止“阳明路卫浴配件生产基地 改扩建项目”，并且实施“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目”，变更后项目拟投入募集资金总额 26,038.55 万元。按照精益生产的原则，在厦门市海沧区后祥路 18 号工厂建设集中统一的智能卫浴产品研发、生产、 装配的制造基地。

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